Is de grote overname die de Rotterdamse bottelaar pleegt bedoeld om de eigen zelfstandigheid te waarborgen? Nee, zegt topman Hans Roelofs tegen aandeelhouders. De aankoop van de Canadese branchegenoot is een “once in a life time” kans. Dat daartoe de schulden tot “once in a life time” kans vertoond niveau worden opgevoerd, kan het management van Refresco nauwelijks deren.
De Rotterdamse bottelaar en frisdrank- en sapproducent Refresco haalt met de overname van het Canadese Cott een grote vis binnen. Het bedrijf wordt bijna twee keer zo groot en ziet kans wereldwijd diverse schaalvoordelen te behalen.
Een kritische aandeelhouder zou de overname van Cott kunnen beschouwen als een gifpil; door de toegenomen omvang is Refresco een stuk moeilijker over te nemen. Dat de zelfstandigheid van het bedrijf geen zekerheid was, werd recent duidelijk toen private equity partij PAI tot twee keer toe zijn interesse liet blijken. Toch weerlegt ceo Hans Roelofs de overname als verkapte bescherming; gesprekken met Cott liepen al vanaf oktober vorig jaar. Het is daarnaast ook geen geheim dat Refresco al langer aast op Cott, naar eigen zeggen al tien jaar. Dat in dezelfde periode als de onderhandelingen met Cott het bedrijf zelf ook doelwit werd is dus een ongelukkig toeval.
Berekende synergievoordelen
De rationale achter de overname van Cott is eenvoudig, Refresco wil de markt consolideren en schaalgrootte creëren. De gevolgen komen vooral tot uiting in de te realiseren synergievoordelen. De overname van Cott moet over 3 jaar jaarlijks 47 miljoen euro aan synergievoordelen gaan opleveren. Rekening houdend met de kosten die met deze overname gepaard gaan, wordt door synergieën al meer dan 40 procent terugverdiend van de totale overnamesom van 1,1 miljard euro.
Topman Roelofs gaf op vragen van de VEB twee voorbeelden van de te realiseren inkoopvoordelen tijdens een vergadering van beleggers. Na grootmachten Coca Cola en Pepsi is Refresco de derde grootste koper van sinaasappelsap ter wereld. Als gevolg van schaalgrootte kan Refresco een betere inkoopprijs afdwingen. Ook als het gaat om de inkoop van aluminium voor blikjes is het bedrijf een grote speler en gaat dus hetzelfde verhaal op. Buiten de gekwantificeerde harde synergieën van 47 miljoen euro per jaar is het goed mogelijk dat Refresco ook zachte synergieën weet te realiseren. Dat zou bijvoorbeeld kunnen door een sterkere onderhandelingspositie (“pricing power”) richting grote klanten als een Walmart of Lidl.
Schuldenberg
Een belangrijk punt van zorg rondom de overname van Cott is de fikse schuldenberg waarmee deze gepaard gaat. De overname wordt in eerste instantie volledig met schuld gefinancierd, waarbij ook meteen het huidige Refresco wordt geherfinancierd. Hiermee loopt de schuld op tot 2,1 miljard euro, daarbij gaat de verhouding tussen de nettoschuld en het bedrijfsresultaat voor rente, belasting en afschrijvingen (ebitda) omhoog naar 4,5 keer.
Tijdens de eerdere succesvolle fusie van Refresco met Gerber in 2013 was de nettoschuld/ ebitda overigens nog hoger met 5,1 keer. Resultaten uit het verleden bieden echter geen garantie voor de toekomst. In het recente verleden gaf Refresco zelf nog aan comfortabel te zijn bij een schuld van 2,5 a 3 keer ebitda, daarbij wordt over het algemeen in beleggersland een ratio boven de 4 keer als zorgwekkend beschouwd. Refresco moet dus oppassen dat het niet slachtoffer wordt van haar eigen gulzigheid, als de economie en beurs tegenzitten kan het geluk snel verkeren. Zo hebben diverse bedrijven in het verleden aangetoond.
Dat de opgelopen schulden een belangrijke zorg vormen bij sommige beleggers blijkt ook uit het feit dat S&P de kredietwaardigheid in augustus al een stap verlaagd heeft, met BB- zitten de schulden van het bedrijf stevig in de oneerbiedig genoemde “junkbond” categorie. Ook de oproep van de activistische aandeelhouder Wyser-Pratte om tegen de overname te stemmen hield mede verband met de “financiële” risico’s rondom de overname. Opvallend is verder, zo bleek tijdens de BAVA, dat de oude convenanten – maximaal 4 keer ebitda tot december 2018- vervallen, maar dat er geen sprake is van nieuwe convenanten. Refresco maakt bij de overname gebruikt van zogeheten cov-lite (convenant-light) financiering, waarbij beperktere kredietgaranties van kracht zijn.
Om de schuldenberg te reduceren zal de onderneming zo spoedig mogelijk een emissie van 200 miljoen moeten uitvoeren, daarmee moet de nettoschuld/ ebitda terugzakken naar 4 keer. In eerste instantie communiceerde het bedrijf dat het binnen 12 maanden deze emissie zou doen. Het bedrijf kreeg hierover echter veel vragen van beleggers en analisten, waarna Refresco meer duidelijkheid gaf door specifiek aan te geven na goedkeuring van de BAVA en mededingingsautoriteiten in de Verenigde Staten, Canada en het Verenigd Koninkrijk zo snel mogelijk over te gaan tot de emissie.
Terugbrengen schulden
Het bedrijf vertrouwt erop dat met de aanstaande emissie van aandelen en de eigen kasgeneratie de schuld voldoende zal worden gereduceerd. Dankzij kasstroomgeneratie moet de nettoschuld/ ebitda dalen binnen 2 jaar dalen naar 3,5 keer. Op vragen van de VEB of de afbouw mogelijk niet sneller gerealiseerd kan worden door kasstroomgeneratie gaf het bedrijf aan dat het mogelijk sneller zou kunnen, maar dat ook rekening moet worden gehouden met de kosten van de overname en het uit te betalen jaarlijkse dividend.
Als gevolg van een op termijn dalende schuldenratio zal ook de kredietwaardigheid bij de kredietbeoordelaars als S&P en Moody’s op termijn weer hersteld worden aldus topman Roelofs. Beleggers zullen er dus op moeten vertrouwen dat het goed komt met de schuldpositie. Voorlopig zien beleggers de overname wel zitten getuige de stemuitslag. Ruim 99,5% van de tijdens de BAVA aanwezige aandeelhouders stemde voor de overname.